暗区突围科技辅助-腾讯2023年财报及2024年

本文分为五部分，分别为：

第一部分：业绩概览

第二部分：经营情况

第三部分：各项收入

第四部分：亮点/不足/遗憾

第五部分：估值及买卖点

除非另有说明，本文所列金额均以人民币为单位。

第一部分：业绩概览

4月8日，腾讯发布其2023年的财报。2023年实现：

1）营业收入：6090亿，同比 +9.8%；

2）归母净利润：1152亿，同比 -38.8%；

3）非国际口径归母净利润：1577亿，同比 +36.4%

4）收入构成：

5月14日，腾讯发布其2024年一季报。2024年一季度实现：

1）营业收入：1595亿，同比 +6%，环比 +3%

2）归母净利润：419亿，同比 +62%，环比 +55%

3）非国际口径归母净利润：503亿，同比 +54%，环比 +18%

4）收入构成：

第二部分：经营情况

1）营业收入

2023年，腾讯营业收入达到6090亿，同比增长9.8%，较2022年增长了545亿，这一稳健的增长标志着公司重焕增长活力。回顾近十年的营收轨迹，腾讯已经成功地从以往波动较大的高速增长模式，转型为更为稳健和可持续的发展道路。

2）归母净利润（非国际）

2023年，非国际准则下的归母净利强势反弹，同比增速创近五年新高，突破1500亿大关，展现出强劲的增长势头。

3）毛利率

2023年，公司营业收入实现9.8%的同比增长，同时毛利润更是大幅增长23%，增速远超营收，这主要得益于低成本、高毛利产品的强劲表现，如小程序、小游戏以及通过点击率和效果优化带动的广告收入和视频号电商带货佣金收入等。这些业务的边际成本极低，大部分收入直接转化为毛利润，从而推动整体毛利率从2022年的43%提升至2023年的48%，且主要业务板块均实现了毛利率的显著提升。

从具体数字来看，2023年公司毛利润达到2931亿元，同比增长23%，毛利率提升5个百分点，从43%升至48%。与此同时，主营业务成本控制与去年基本持平，使得毛利较去年增加543.63亿元。这一增量主要源于公司盈利模式的优化和严格的成本控制，使收入的增加几乎完全转化为毛利润的增长，进而推动毛利率的整体提升。

具体来看，增值服务毛利率从51%提升至54%，广告业务从42%提升至51%，金融科技及企业服务从33%提升至40%。

这一亮眼业绩的取得，得益于两大关键因素。

一是公司业务规模持续扩大，通过提升高质量收入的占比并降低低质量收入的比重，为业绩增长筑牢基础。

二是公司不断优化成本控制策略，借助精细化的管理和资源的高效利用，实现显著的降本增效效果。

在以小马哥为核心的管理团队引领下，公司始终坚持降本增效的核心理念，推动各项改进措施落地生根。正如2023年业绩说明会所指出的，公司在成本控制和效率提升方面取得了显著成效，为公司的可持续发展注入了强劲动力。展望未来，公司将继续保持战略定力，不断提升核心竞争力，以追求更高的业绩目标。

4）经营利润

经营利润 ＝ 毛利润 - 销售及市场推广开支 - 一般及行政开支 + 其他收益/亏损净额

『销售及市场推广开支』指：销售费用

『一般及行政开支』指：管理费用

『其他收益/亏损净额』指：补贴、退税及罚款等项目

其他收益/亏损净额

在2023年的财报中，由于进行了重列调整（涉及规则的重新划分和数值的重新计算），当前列示的“其他收益/亏损净额”主要仅限于补贴、退税及罚款等项目，因此其在整体收益/亏损中的占比相对较小。

注：此次的重列主要是为了更好地反映公司日常运营的业绩及与投资活动相关的收入及收益/亏损的财务影响，将有助于综合财务报表使用者更好地了解公司的财务表现。

重新分类的项目：原先在『其他收益/亏损净额』科目中的若干项目被重新分类至『投资收益/亏损净额及其他』科目中。

2022年财报，第199页：

2023年财报，第198页：

2023年，经营利润1601亿，同比增长44%。在营收增长10%，毛利润增长23%的前提下，经营盈利同比增长44%，反应的是公司对销售费用（销售及市场推广开支）和管理费用（一般及行政开支）的严格管控，尤其是管理费用。

2023年销售费用（销售及市场推广开支），同比增长17%，主要是新游戏的推广费用投入较大，管理费用（一般及行政开支）同比下降3%，这里主要是员工薪酬（包括股份激励支出）的下降带来的。

第三部分：各项收入

一、增值业务

1）营业收入

增值服务业务包括：本土游戏+海外游戏+社交网络。2023年增值服务业务收入同比增长3.8%至2984亿元。

其中：

①海外游戏收入同比增长14%至532亿元，排除汇率波动的影响后增幅为 8%，主要得益于《》的强劲表现、新发布的游戏《胜利女神：妮姬》和《 Match 3D》带来的贡献、以及《PUBG 》于2023年下半年的复苏。

②本土游戏收入同比增长 2% 至1267亿元，主要得益于公司近期发布的《无畏契约》和《命运方舟》的收入贡献、以及《暗区突围》和《金铲铲之战》等新兴游戏的强劲增长，部分被《和平精英》的较弱贡献所抵销。

③社交网络收入同比增长1%至1185亿元，主要得益于音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销。

2）毛利率

增值服务业务的毛利实现了稳健的增长，同比增长11%，达到1619亿元。同时，毛利率也实现了显著提升，从2022年的51%提升至2023年的54%。这一提升主要归功于高毛利率的游戏收入和小游戏平台服务费的占比增加，以及音乐付费会员毛利率的提升。

此外，低毛利率的音乐直播及游戏直播服务的收入贡献减少，以及公司实施的一系列成本效益措施，也共同推动了毛利率的提升。这些成绩充分展示了公司在增值服务业务领域的强劲竞争力和良好的盈利能力。

二、网络广告

1）营业收入

网络广告业务收入实现了显著增长，同比增长率高达23%，总额攀升至1015亿元。这一增长主要得益于视频号及微信搜一搜新增的广告库存，以及公司广告平台的持续升级与优化。

值得注意的是，除了汽车行业外，所有重点广告主行业在公司的广告平台上的投入均呈现出上升趋势，特别是消费品、互联网服务以及大健康行业，其广告开支增长尤为显著。这一成绩充分展现了腾讯广告平台的吸引力和市场潜力。

2）毛利率

网络广告业务的毛利实现了迅猛的增长，同比激增47%，达到513亿元。同时，毛利率也从2022年的42%提升至2023年的51%。这一显著的提升主要得益于公司高质量收入的强劲增长，特别是视频号广告的亮眼表现。

此外，公司在提升效率方面所付出的努力也功不可没，这些举措共同推动了毛利率的显著提升。这一成绩充分展示了公司在网络广告业务领域的强劲增长势头和高效运营能力。

三、金融科技及企业服务

1）营业收入

金融科技及企业服务业务收入同比增长15%至2038亿元。金融科技服务收入实现了双位数增长，主要得益于支付活动增加及理财服务收入增长。企业服务收入也实现了双位数增长，主要得益于视频号带货技术服务费的收取以及云服务的稳步增长。

2）毛利率

金融科技及企业服务业务的毛利实现了显著增长，同比增幅高达38%，达到806亿元。同时，毛利率也实现了大幅提升，从2022年的33%跃升至2023年的40%。这一提升主要得益于云业务重组后的毛利率增长，以及高毛利率的视频号带货技术服务费收入的引入。

此外，其他商业服务商业化的增加以及金融科技服务高毛利率产品收入的增长，也共同推动了毛利率的提升。这些成果充分展示了公司在金融科技及企业服务领域的强大竞争力和持续增长潜力。

四、其他业务

1）营业收入

「其他」业务：包括投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权、商品销售及若干其他活动。

2023年，「其他」业务收入同比下降25%至54亿。

2）毛利率

在2023年财报中，显示全年“其他”业务亏损达到7.9亿。这里的“其他”业务涵盖了新兴的技术探索、创新产品或服务，以及投资或收购的新公司或项目等多元化领域。由于这些业务往往伴随着较高的不确定性和风险，它们的收入波动和亏损情况也更为显著。

在进军新兴业务时，腾讯需要投入大量的资金、人力和时间进行研发、市场推广和运营管理。然而，由于市场竞争的激烈、技术的快速更迭以及用户需求的不断变化，这些新兴业务可能难以迅速实现盈利，甚至可能面临失败的风险。

尽管如此，新兴业务领域的尝试对于腾讯的持续发展仍然至关重要。在游戏、广告、金融科技等主营业务取得显著成绩的同时，新兴业务领域的探索为公司提供了不断创新的动力。然而，这些业务的高风险性也要求腾讯在决策时更加谨慎，管理更加精细，以确保在探索新领域的同时，能够保持整体业务的稳健发展。

第四部分：亮点/不足/遗憾

亮点

1）视频号活跃度飙升：

总用户使用时长实现翻番增长，显著提升了用户粘性和活跃度。

2）小游戏经济持续增长：

小游戏（微信小程序游戏）的总收入实现了50%的同比增长，显著提升了公司的分成收入和技术服务费收入，从而维持了高毛利率。在业绩说明会上，公司揭示了一个引人注目的数据点：小游戏的活跃用户与基于App的游戏用户重合度仅有一半，而付费用户的重合率更是低至几个百分点。

这意味着，为腾讯贡献小游戏收入的主要力量，是那些与原有手游、端游玩家几乎不重叠的新用户群体。基于这样的用户数据分析，公司高管在本次业绩说明会上坚定地表态：“我们非常有信心地说，我们的小游戏不会侵蚀原有游戏份额。我们不认为小游戏和基于应用的游戏之间存在竞争”。这一观点充分证明了小游戏市场巨大的增长潜力和用户消费的积极趋势。

3）QQ频道内容互动升级：

在游戏、生活和认知内容等类目下，基于兴趣的用户互动得到显著增强，提升了用户参与度和平台黏性。

4）金融科技迎利好：

金融科技领域的微信支付在历经挑战后，终于迎来了一个振奋人心的消息---央行正式批准腾讯全资子公司财付通科技公司进行增资扩股，注册资本从原先的10亿元大幅跃升至153亿元。这一重大利好不仅是对微信支付业务规模迅速增长的认可，更是对公司未来发展潜力的积极展望。

在业绩说明会上，管理层透露此次增资完全由腾讯自主完成，无需外部机构参与。注册资本的显著增长使财付通在非银行支付机构中脱颖而出，充分展现了监管部门对微信支付整改措施、风险控制和未来战略规划的高度认可。同时，这也为微信支付在金融科技领域进一步拓展业务、提升市场竞争力提供了坚实的资本支持。

总的来说，这次增资不仅是对微信支付的一次重要肯定，更是监管机构对金融科技领域健康、持续发展的坚定支持和积极期待。

5）长视频与音乐流媒体行业的领军者：

腾讯视频付费会员数高达1.17亿，腾讯音乐付费会员数也达到1.07亿，巩固了公司在行业中的领先地位。

6）本土热门游戏阵容扩大：

本土市场上，【重点热门游戏】（年流水超过40亿元）的数量从2022年的6款增至2023年的8款，进一步丰富了用户游戏选择和体验。

7）AI广告技术引领行业变革：

腾讯的AI驱动广告技术平台经过升级后，显著提升了精准投放效果，从而大幅增加了广告收入，充分彰显了公司在技术创新领域的引领地位。

原先我们预计的广告增长主要依赖于视频号的迅速发展和经济复苏的自然推动。然而，此次意外地迎来了一个巨大的惊喜：AI技术的引入不仅实现了更精确的广告定向，还带来了更高的点击率和更优的广告效果，进而提升了广告投放价格，使腾讯的广告收入增速达到了前所未有的高度。

在2023年，随着视频号的增长、AI技术的助力、微信搜一搜的崛起，以及整体经济的复苏等多重利好因素叠加之下，腾讯的广告业务在第四季度单季营收达到了298亿，创下了历史新高。全年广告营收同比增长23%，首次突破千亿大关，达到了1015亿，同样创造了新的纪录。

此外，AI技术在企业服务领域也迅速找到了盈利模式。腾讯文档的混元大模型提供了文档创作、文本润色、文本校阅、表格公式及图表生成等辅助处理服务，而在腾讯会议中则提供了问答、总结、待办、纪要等实用功能，这些服务均受到企业用户的热烈欢迎，不仅大幅提高了工作效率，还为企业带来了直接的经济效益。

生成式AI功能的部署，不仅提升了用户体验，还进一步增强了商业化能力，为企业用户提供了更加智能、高效的工作和协作方式。

在业绩说明会上，公司披露了2023年企业微信、腾讯文档和腾讯会议的收入均实现了同比翻倍的增长，这无疑是另一项令人欣喜的成就。

8）支付合规与交易体验优化：

加强了支付合规能力，增强了基于小程序的交易工具，并显著提升了跨境支付体验，为用户和商家提供更加安全、便捷的支付服务。

9）毛利率和经营盈利显著增长：

2023年，腾讯业绩亮眼，营收增长10%的同时，毛利飙升23%，经营盈利更是实现了44%的同比增长。这一成绩主要归功于小程序、小游戏以及广告收入等低成本、高毛利产品的强劲增长。这些业务以极低的边际成本产生收入，并大量转化为毛利润，从而推动整体毛利率从43%跃升至48%，且所有主营业务的毛利率均有所提升。

经营盈利的快速增长，主要得益于对销售费用和管理费用的精细控制（尤其是管理费用的下降）。

需要注意的是，为了更清晰地呈现核心业务经营情况，腾讯在2023年的财报中对利润表进行了调整，将利息收入和投资收益从经营盈利里剔除，放到经营盈利之后、税前利润之前。此举对税前利润及之后的科目没有影响，对经营盈利数据有影响。

10）自研基础模型腾讯混元发布：

标志着公司在人工智能领域的持续投入和创新，为未来的技术发展和应用提供了坚实的基础。

不足

当前面临的主要挑战在游戏业务板块，特别是国内游戏市场。

2023年游戏收入虽然录得约1800亿的营收，同比增长5%，但本土游戏市场增长缓慢，仅为2%（第四季度更是同比下降3%），这与多款新游戏发布时的高期望形成了鲜明对比。老游戏虽仍保持稳定收益，但新游戏的品质竞争力不足，令股东和投资者深感失望。即便公司披露了年流水超过40亿元的重点热门游戏数量有所增加（年流水超过40亿元的重点热门游戏，从2022年的6款上升到2023年的8款），这一事实也未能缓解市场的忧虑。

与此同时，腾讯在国际市场（含港澳台）的游戏业务却展现出强劲的增长势头，同比增长达到14%（去除汇率因素后为8%），占游戏总收入的30%。这一成绩让公司规划的国内外市场各占50%的目标变得更加触手可及。出海不仅是游戏部门的战略方向，更是公司各个业务板块的共同目标，以分散收入来源，应对本土市场的不稳定性。

值得欣慰的是，根据公司业绩说明会上的披露，预计从2024年2季度开始，国内和国际游戏收入都将有显著改善。鉴于游戏业务中存在大量的预收款分期确认收入，这一改善预期具有较高的可信度。预收款（综合财务状况表上的递延收入）中，862亿将在一年内转化为营收，34亿将在一年后转化为营收，其中大部分与游戏业务相关。以《王者荣耀》和《和平精英》为例，玩家的充值款从支付到计入营收的平均周期为九个月。

此外，腾讯正致力于推动《元梦之星》等新游戏的成功，期望它们能像《王者荣耀》一样逐渐走红。同时，也寄望于今年预备上市的《DNF手游》能扭转近年来新游戏高开低走的趋势，为游戏部门注入新的活力。

遗憾

腾讯长期被誉为中国的伯克希尔·哈撒韦，其投资版图极为广阔。与伯克希尔的投资策略所不同的是，腾讯以风险投资为主导，采取“广泛布局、分散投资”的策略，迄今为止已累计投资超过1200家公司，其中上市公司超过100家，其余均为非上市公司。而与伯克希尔相似的是，腾讯在投资后坚持不干预所投公司的日常运营，给予充分的自主权，并秉持长期持有的原则。此外，腾讯的投资不仅涉及多个领域，还特别注重与自身核心业务产生协同效应的企业。

然而，近年来，特别是在2021年以后，受监管政策影响，腾讯在国内的投资步伐显著放缓。为了响应监管要求，腾讯将持有的京东和美团的部分股份分配给了股东。尽管如此，腾讯并未停止其海外投资的步伐，2022年海外投资占比高达全年总量的40%，其中游戏行业成为主要投资方向。同时，腾讯也在调整其投资重心，更加倾向于先进制造业、金融和企业服务等行业。

截至2023年底，腾讯的投资资产总额超过7000亿。受国内股市连续三年下跌的影响，腾讯投资的上市公司权益公允价值为5507亿，非上市投资账面价值为3373亿。

从腾讯近期的战略调整来看，公司已摒弃了过去的“资本+流量”扩张模式，转而更加专注于核心业务的深耕细作，并通过大手笔的现金分红和回购计划回馈股东。正如业绩说明会上所强调的，“投资组合是公司的现金来源，而不是去处”。在当前的市场环境下，腾讯控股股票无疑是一个稳健且风险较低的投资选择。

以2023年为例，腾讯现金分红约210亿，回购支出约450亿（折合490亿港币），总计增加现金净额约700亿（从-148亿变成547亿），这三项举措合计金额高达1360亿。而在今年，分红将达到320亿港币（约合每股3.4港币，同比增长42%），回购资金将超过1000亿港币（同比增长104%），这进一步表明腾讯当前并不打算进行大规模的外部投资。

据2023年财报数据，腾讯当前持有的现金及类现金资产总额超过4000亿，即便面临约3400多亿的有息负债，其净现金储备依然高达547亿。此外，腾讯的投资组合公允价值也高达约9000亿。基于2023年稳健的财务表现，预计腾讯在2024年将保持稳定的现金流入，完全有能力覆盖预计的1320亿港币现金支出。

尽管鉴于当前的市值情况，公司更倾向于将手头现金投资于腾讯股票而非其他选择，但这同时也预示着，在日后的多元化投资策略上，公司可能会遭遇某种程度的限制或挑战。简言之，未来在投资领域的布局可能会稍显单薄。

第五部分：估值及买卖点

截至2024年5月23日，腾讯市值约3.4万亿元。回顾2023年底的数据，腾讯拥有投资组合价值8880亿元，净现金储备547亿元，以及每年能够产生1600亿元税前利润（即利润表上的经营盈利）的优质经营资产。若以25%的所得税率（腾讯实际享受税率低于此数）保守估算，其年度税后净利润至少可达1200亿元。

基于上述数据，我们可以简单地将当前估值视为经营部分年度税后净利润的20倍PE ＝（3.4-0.95）/0.12。

估值的要点，是搞懂"你所能理解的企业“是否处于“明显高估“或"明显低估“状态，而不是算出来一个精准的数字。此外，估值的核心在于大致把握企业未来3至5年的发展趋势。若对此趋势无法清晰理解，那么估值将超出我们的能力范畴。尽管在理想情况下，假设未来可知，企业价值可以精确计算，但现实是，未来多变，企业的内在价值也随之动态变化。特别是腾讯，因其业务的多元化、个性化和较高的不确定性，其估值相较于茅台和洋河等更为复杂且富有挑战。因此，对腾讯的投资决策应基于对其未来盈利能力的信心，相信其能维持或提升当前的盈利水平，并且管理层将持续通过分红和回购回馈股东。在这样的逻辑支撑下，投资腾讯将是一个高概率获胜的选择。

那么，腾讯未来的增长潜力如何呢？从多个业务板块来看，腾讯展现出了强劲的增长前景。

首先，广告业务方面，预计腾讯能够维持甚至超越当前的增速。其稳固的流量地位、广告业务毛利率的提升空间，以及AI技术带来的广告效果增强，都为广告业务增长提供了有力支撑。尤其是视频号广告加载率和电商业务的潜力，将进一步推动广告收入的增长。

其次，游戏业务方面，虽然短期和中期增速预计较为低缓，但腾讯正在积极改革商业化策略，推出新游戏并推进海外游戏市场的发展。管理层对游戏收入的改善持乐观态度，而爆款游戏和商业化策略的改善将为游戏业务提供增量安全边际。

再者，社交网络业务预计将持平或微增。虽然小游戏平台服务费将带来一定的增量，但部分业务的缩减可能会对整体增长产生一定影响。

最后，金融科技及企业服务业务持续增长潜力巨大。随着视频号和小程序的不断发展，技术服务费有望实现显著增长。同时，云服务的优化将进一步提升利润，而金融科技业务也将进入常态化增长阶段。

综上所述，腾讯的广告业务和金融科技及企业服务业务预计增长潜力较大，而游戏业务在短期内可能面临一些挑战。然而，鉴于当前的经济环境，我持较为谨慎的态度，并对腾讯的增长预期采取保守的12%年增长率假设。基于这一假设，我预计至2026年，腾讯（非国际口径下）的净利润将达到2200亿元。

三年后合理估值：5.5万亿±10%

即：2200亿 X 25pe = 5.5万亿±10%

理想买点：< 2.8万亿

即：三年后合理估值的50%为目前的理想买点

一年内卖点：> 7.8万亿≈ 1577亿 X 50pe

即：三年后合理估值 x 150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。

①三年后合理估值的150%：8.25万亿

即：2200亿X 25pe X 150% = 8.25万亿

②当前50倍市盈率位置：7.8万亿

即：1577亿 X 50pe ≈ 7.8万亿